“现(xiàn)在的(de)房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面(miàn)，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么(me)好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负债率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的(de)基本(běn)面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对于地产(c宝马和特斯拉哪个档次高hǎn)产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头(tóu)年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，宝马和特斯拉哪个档次高如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么(me)满意，能做(zuò)到提价(jià)难(nán)度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调(diào)。

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