分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率下行导致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)也明(限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模(mó)也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节(jié)性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后(hòu)续(xù)月(yuè)份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小(xi限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗ǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模(mó)板

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