分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转为企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融机(jī)构存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的(de)结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体(tǐ)量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

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