平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。音域划分从低到高，人声音域划分rong>2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通(t音域划分从低到高，人声音域划分ōng)胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等，也(yě)可(kě)能来自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piā音域划分从低到高，人声音域划分n)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。