文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为特(tè)殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会(huì)固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治(zhì)局会(表示第一的词语四字，古代表示第一的词语huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一(yī)度预期(qī)政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融(róng)资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷(dài)款支持(chí)计划(huà)等工具的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对(duì)企业融(róng)资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度表示第一的词语四字，古代表示第一的词语城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更(gèng)为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期(qī)。

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