分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计(jì)二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的(de)比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据(jù)存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币小舞去掉所有衣服是什么样子的需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zh小舞去掉所有衣服是什么样子的èng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预(yù)计美(měi)联储可能在(zài)四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

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