文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在满(mǎn)足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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