主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费g>主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力(lì)改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临(lín)的是营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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