分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方ng>

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布会披露(lù)数(shù)据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方fáng)。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下行带(dài)来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会议(yì)对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去年(nián)底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地(dì)产领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各(gè)月(yuè)构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐含(hán)了(le)对下(xià)半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

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