文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资(zī)产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，房产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制约了居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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