核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。<嗤笑的意思/p>

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合(hé)，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资(zī)渠道在(zài)经过一(yī)季(jì)度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流(liú)向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51嗤笑的意思万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私(sī)人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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