文丨明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面(mià议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子n)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济(jì)提(tí)振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的(de)前提下(xià)，货币(bì)工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购(g议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子òu)投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了(le)一定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季(jì)度将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以震(议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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