平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市(shì)场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车(ch花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了ē)分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆(bào)发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超(chāo)预期(qī花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了)上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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