来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就(jiù)能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的(de)融(róng)资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的估(gū)算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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