王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的(de)人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗立(lì)，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息(xī)差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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