平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回(huí)升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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