《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的(de)市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了(le阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢)对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不(bù)会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协(xié)调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域(yù)，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新(xīn)能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要(yào)从一(yī)个更高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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