核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大(dà)桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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