来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存(cún)款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么"宽松未通胀，钱都去哪了？（海通宏观(guān) 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增(zē白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么ng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门债券净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的(de)融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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