平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基数效应(yīng)利(lì)好不再15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资(zī15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量同比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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