《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前(qián)期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的(de)超(chāo)额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力(lì)度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低(dī)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是(shì)下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用)来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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