文(wén)：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业(yè)融(róng)资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带(dài)来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的(de)实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的(de)互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款>2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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