王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关(guān)注度并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破(pò)，即因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的(de)工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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