“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的(de)开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新(xīn)房的(de)销售(shòu)情况相较一(yī)般(bān)。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分(fēn)化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐(lè)观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布的(de)2023年一季报(bào)，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看(k中国人去巴基斯坦安全吗àn)好和内装相(xiāng)关(guān中国人去巴基斯坦安全吗)的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。