分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流(liú)动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续(xù)下卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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