文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债(z压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用hài)务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用从(cóng)三大(dà)部(bù)门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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