《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历(lì)史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的(de)不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难(nán)用清晰的(de)事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策(cè)关注(zhù)产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是(shì)什么(me)样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的(de)程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果(g没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间uǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

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