核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的(de)不(bù)同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要(yào)来自(zì)低(dī)估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关(guān)键在于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安(ān)全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业(yè)规模复(fù)合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提(tí)出今年以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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