《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场进(jìn)入了(le)战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个(gè)重要理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定(dìng)性的制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人当前(qián)每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰(荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人xī)，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kā荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人n)。

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