核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足(zú)。居(jū)民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度(dù)的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社(shè)融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券(quàn)融(róng)资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融资(zī)规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分(fē撒贝宁个人资料简历撒贝宁个人资料简历n)专项债(zhài)务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和持(chí)续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政结(jié)余(yú)资金和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结(jié)存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表(biǎo)态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前撒贝宁个人资料简历，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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