《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对(商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出(chū)口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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