文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了(le)发达经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率下过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发(fā)行的(de)抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释(shì)放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资(zī)产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和(hé)结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工(gōng)具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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