核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不(bù)同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展(z菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗hǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱(qū菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗)动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济(jì)已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目(mù)前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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