分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿(像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概率像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前(qián)的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

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