《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(j顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪iā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年(nián)初的(de)出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在(zài)周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(s顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪hì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪