文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他(tā)自(zì)己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说(shuō)，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民(mín)和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净利润为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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