平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　0<我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的strong>3

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(j我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的iān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给(gěi)压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可(kě)能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景(j我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的ǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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