文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了(le)创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业(yè)融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容