文(wén)丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是(shì)住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的(de)基(jī)础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的(de)实体经济部(bù)门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投(tóu先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些)资的(de)机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。<先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些/p>

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解(jiě)是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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