平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(sh2197的立方根是多少，216的立方根是多少àng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧2197的立方根是多少，216的立方根是多少洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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