《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(bià雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语n)化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在(zài)过去(qù)几年做了(le)很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(c雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语ǐ)，随(suí)着居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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