核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续(xù)处于(yú)接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民(mín)部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业(yè)等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门(mén)的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前(qián电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的)融资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速(s电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的ù)，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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