平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持2l是多少毫升 2l是多少升还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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