文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端(duān)的(de)信用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司(sī)和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深度结合的(de)这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科(kē)技(jì)公司(sī)集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对(duì)科技(jì)企业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的(de)利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂