文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强体操(cāo)作(zuò发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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