分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流(liú)动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符(fú)合我们(men)的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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