文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的(de)一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会(huì)带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的(de)利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么trong>第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资深度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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