主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟再新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shō15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟u)，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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